Tokenize Hisse Senedi Listeleme İsteğine Regülasyon Duvarı!

Son günlerde birçok kripto varlık platformu -örneğin BTC Turk - yabancı hisse senetlerine endeksli kripto varlıkları (NVDAx, AMZNx, TSLAx vb.) platformlarında listelemeyi planladıklarını duyurdu. Ancak bu duyuruları takiben, söz konusu tokenize hisse senetleri ya listeden çıkarıldı ya da listelenmeyecekleri açıklandı.

Bu gelişmelerin arkasında, Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“Kurul” veya “SPK”) 19 Eylül 2024 tarihli İlke Kararı’nın halen yürürlükte bulunan hükümleri yer alıyor. İlke Kararı’nın 7(b) maddesi uyarınca, kripto varlıkların saklama altyapısı ve rezerv kanıt mekanizmaları henüz işler hale gelmediği dikkate alınarak, SPK tarafından ikincil düzenleme yapılıncaya kadar sermaye piyasası araçlarının kripto varlık olarak ihraç edilmesi ve platformlarda listelenmesi yasaklanmıştır. Yasak, yalnızca doğrudan sermaye piyasası araçlarını değil; bunlarla ilişkili endeksleri, çeşitli varlıklardan oluşan sepetleri, kıymetli madenleri ve belirli dayanak varlıklara bağlı kripto varlıkları da kapsamaktadır. Bu yasağa aykırı olarak birçok altına endeksli kripto varlık -Tether Gold vb. – platformlar tarafından listeleniyor ama yazımızın konusu bu değil.

Yukarıdaki İlke Kararı uyarınca sermaye piyasası aracı niteliğindeki bir kripto varlık, Kurul’un konuya ilişkin ikincil düzenlemesi yürürlüğe girmeden Türkiye’deki platformlarda listelenemez. Henüz bu konuda kapsamlı bir ikincil düzenleme yayımlanmadığı için tokenize hisse senetlerinin listelenmesi mevcut hukuki çerçevede yasak diyebiliriz. Tokenize Hisse Senedinin Hukuki Niteliği Nedir?

Bu konuda ilk belirlenmesi gereken husus, tokenize hisse senetlerinin hukuki niteliğidir. Bu varlıkları, ihraç edilen tokenize varlığın karşılığında dayanak hisse senedinin gerçekten tutulup tutulmadığına göre iki ana gruba ayırmak gerekir.

İlk grupta, tokenize varlık karşılığında dayanak hisse senedi bire bir oranında saklanır. Bu modelde token sahipleri, dayanak hisseye bağlı ekonomik haklardan — örneğin temettü gelirlerinden — yararlanabilmelidir. Dayanak varlığın rezerv olarak tutulduğu ve token sahibinin bu varlık üzerindeki ekonomik haklara erişebildiği bu yapıda, tokenize hisse senedinin “menkul kıymet” niteliğinde değerlendirilmesi kuvvetle muhtemeldir. Çünkü tokenize varlık doğrudan menkul kıymetin sağladığı ekonomik hakları yatırımcıya sağlamaktadır.

Bu halde tokenize varlığın rezervi tutulduğundan ve yatırımcı rezerv varlık üzerinde hak sahibi olacağından -bu hakkın niteliği ayrı bir tartışma konusudur- yatırımcıların yeterince korunduğu söylenebilir. Esasında; xStocks ve Ondo Finance’in sunduğu tokenize hisse senetleri 1:1 backed yani tokenize varlık karşılığında hisse senedinin tutulduğu modeldir. Her iki yapıda da tokenize varlıklar, dayanak hisse senetleriyle bire bir karşılanmaktadır. Fakat bu şirketlerin diğer platformlar ile yaptıkları anlaşmalarda yatırımcılara rezerv varlık üzerinde hak sahipliği vermek istemedikleri modellerin de kurgulandığı görülmektedir.

Rezervi Bulunmayan Tokenize Hisse Senedi: Türev Araç

İkinci modelde ise token karşılığında dayanak hisse senedi rezerv olarak tutulmaz. Burada tokenin değeri yalnızca belirli bir hisse senedinin fiyat performansına endekslenir. Bu durumda token sahibi, dayanak hisse üzerinde herhangi bir hak elde etmez; yalnızca hisse fiyatındaki değişime bağlı ekonomik bir pozisyon taşır.

Bu tür bir yapının hukuki niteliği, menkul kıymetten çok türev araçtır. Sermaye Piyasası Kanunu’nun 3/1(u) maddesi uyarınca değeri bir menkul kıymetin veya başka bir sermaye piyasası aracının fiyatına ya da değerine bağlı olan araçlar türev araç olarak kabul edilir. Dayanak hisse senedinin tutulmadığı, tokenin yalnızca fiyatına endekslendiği modeller türev araç tanımına doğrudan yaklaşmaktadır.

Bu ayrım yatırımcı koruması bakımından kritiktir. Rezerv destekli modelde tokenin değerinin arkasında saklanan bir dayanak varlık bulunurken, sentetik veya fiyat endeksli modelde yatırımcı yalnızca ihraççının veya işlem altyapısının ödeme yükümlülüğüne ya da likidite sağlayıcıların fiyatı hisse senedine yakınsayacağına güvenmektedir. Dayanak hisse senedi üzerinde herhangi bir hakka sahip olmayan yatırımcı, ihraççı riski, karşı taraf riski, fiyat sapması riski ve likidite riskiyle karşı karşıya kalabilir. Üstelik, III-35/B.2 sayılı Tebliğ’in 14. maddesi uyarınca türev araç niteliğindeki kripto varlıkların platformlarda listelenmesi yasaktır. Bu nedenle, rezervle desteklenmeyen ve yalnızca bir hisse senedinin fiyatına endekslenen tokenize varlıklar bakımından listelemenin önündeki hukuki engel yalnızca İlke Kararı değildir. SPK ileride tokenize varlıkların ihracı ve listelenmesine izin verse dahi, türev araç niteliğindeki tokenize hisse senetlerini izin verilen kapsamın dışında bırakabilir. Bu yaklaşım, söz konusu ürünlerin taşıdığı yüksek yatırımcı riski dikkate alındığında şaşırtıcı olmayacaktır.

Türkiye İçin Beklenen Düzenleme

Dünyada tokenize hisse senetlerine yönelik ilgi hızla artarken, Türkiye’de yerleşik platformlar mevcut düzenleyici çerçeve nedeniyle bu pazara henüz katılamamaktadır. Mevcut yasakların temelinde, saklama altyapısının yetersizliği Kurul İlke Kararı’na göre temel faktördür. Sektörün SPK’dan beklentisi, bu alanı tümüyle kapalı tutmak yerine; rezerv destekli tokenler ile sentetik ürünleri birbirinden ayıran, saklama ve rezerv doğrulaması bakımından net standartlar getiren ve yatırımcıların haklarını açıkça düzenleyen bir ikincil düzenlemedir.

Yakın gelecekte Borsa İstanbul’da işlem gören halka açık şirketlerin paylarını temsil eden tokenize varlıkların da oluşturulduğu bir piyasa yapısının ortaya çıkması ihtimal dışı değildir. Ancak bunun için teknik altyapı kadar güçlü bir hukuki çerçeveye de ihtiyaç vardır.

Türkiye’de, düzenleyici standartlara uyumlu, şeffaf rezerv yapısına sahip ve yatırımcı haklarını etkin biçimde koruyan tokenize hisse senetlerinin listelenmesi bu yöndeki yatırımcı talebinin karşılanması açısından önemlidir. Tokenize hisse senedi alarak kripto varlık piyasasındaki 7/24 işlem yapabilme imkanından faydalanmak isteyen yatırımcıların yurt dışına kaçmaması için düzenlemenin gecikmemesi büyük önem arz etmektedir.