Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi (ESMA), 9 Ekim 2026 tarihinde yayımladığı “CCP collateral tokenisation” başlıklı görüş çağrısıyla, merkezi karşı taraf kuruluşlarında tokenleştirilmiş teminat kullanımını incelemeye aldı. ESMA’ya göre tokenizasyon, toptan finans piyasalarında pilot aşamadan erken üretim aşamasına geçiyor ve bu çerçevede teminat mobilizasyonu CCP’ler için pratik bakımdan en ilgili kullanım alanlarından biri olarak öne çıkıyor.

ESMA neyi inceliyor?

Belge, AB’deki CCP’lerin tokenleştirilmiş teminatı hangi koşullarda güvenli ve etkili biçimde kullanabileceğine odaklanıyor. ESMA, bu çalışmanın amacının CCP teminatı için uygun varlık kategorilerini genişletmek olmadığını; bunun yerine tokenizasyonun mevcutta uygun kabul edilen varlıkların nasıl hareket ettirildiği, devredildiği, yönetildiği, korunduğu ve nakde çevrildiği üzerinde nasıl bir etki yarattığını anlamak olduğunu açıkça belirtiyor. ESMA ayrıca çalışmanın; tokenizasyonun teminat yaşam döngüsüne etkileri, varlık ve nakdin tokenleştirilmesine ilişkin modeller, hukuki değerlendirmeler, piyasa riski boyutu, likidite ve haircut konuları ile operasyonel dayanıklılık başlıklarını kapsadığını belirtiyor. Kurum, kamuoyu görüşlerini değerlendirdikten sonra 2027’nin ilk çeyreğinde bir sonraki adımına karar verecek.

Tokenizasyon neden bu kadar önemli görülüyor?

ESMA’ya göre DLT temelli gelişmeler son yıllarda finansal piyasalarda ivme kazandı ve tokenizasyon artık sektör oyuncuları ile politika yapıcılar arasında daha görünür bir başlık haline geldi. Belge tokenizasyonu, bir varlık, hak veya alacağın DLT veya benzeri teknoloji üzerinde dijital olarak temsil edilmesi; devrinin ve yaşam döngüsü olaylarının dijital ve kısmen otomatik biçimde kaydedilip yürütülebilmesi olarak tanımlanıyor. ESMA, bu yapının verimlilik artışı, varlık hareketliliği ve otomasyon avantajları sunabileceğini; bu yüzden tokenleştirilmiş teminatın yakın vadede en uygulanabilir tokenizasyon kullanım alanlarından biri olabileceğini ifade ediyor. Bununla birlikte, ESMA tokenizasyonun altta yatan hukuki, kredi, piyasa, likidite ve operasyonel riskleri ortadan kaldırmadığını da özellikle vurguluyor. Yani bir varlığın tokenleştirilmesi, tek başına o varlığın risk profilini değiştirmiyor.

Hangi varlıklar gündemde?

ESMA’nın analizi hem tokenleştirilmiş menkul kıymetleri hem de tokenleştirilmiş nakit türlerini kapsıyor. Belgeye göre tokenleştirilmiş menkul kıymetler başlangıç teminatı ve temerrüt fonu katkılarında kullanılabilirken; tokenleştirilmiş merkez bankası parası veya diğer tokenleştirilmiş uzlaşma varlıkları da değişim teminatı yükümlülüklerinin yerine getirilmesinde rol oynayabilir. Daha dikkat çekici nokta ise ESMA’nın “tokenised cash” kavramına verdiği kapsam. Belgeye göre tokenleştirilmiş nakit; tokenleştirilmiş mevduatları, e-money token’ları, bir para birimine referans veren asset-referenced token’ları ve diğer parasal alacak temsillerini içerebilir. Yani çalışma yalnızca geleneksel finans altyapısını değil, MiCA kapsamındaki bazı kripto-varlık türlerini de dolaylı biçimde ilgilendiriyor. ESMA ayrıca DLT ortamlarında kullanılabilecek uzlaşma varlıkları arasında stablecoin’leri, e-money token’ları ve tokenleştirilmiş mevduatları da sayıyor; ancak bu varlıkların bazılarının düzenleyici veya denetleyici çerçeveler bakımından “nakde eşdeğer” kabul edilmeyebileceğini, özellikle stablecoin’lerde parite sapması riskinin dikkate alınması gerektiğini belirtiyor.

En kritik başlıklar: hukuki kesinlik, ayrıştırma ve iflas riski

Belgenin en önemli bölümlerinden biri, tokenleştirilmiş teminatın ayrıştırılması (segregation) ve hukuki geçerliliği ile ilgili tartışma. ESMA, cüzdan düzeyinde ayrıştırma, akıllı sözleşme kontrolleri veya izinli defter yapıları gibi teknik mekanizmaların faydalı olabileceğini; ancak bunların her zaman müşteri varlıklarının iflas masasına girmemesini, mülkiyetin hukuken net biçimde belirlenmesini veya çifte kullanımın önlenmesini otomatik olarak garanti etmediğini vurguluyor. Kurum ayrıca tokenleştirilmiş yapıların, özellikle geleneksel altyapılarla paralel çalışan “çift katmanlı” modellerde, çifte rehin, sahiplik kayıtlarında tutarsızlık ve hangi kaydın geçerli olduğu konusunda hukuki belirsizlik yaratabileceğine dikkat çekiyor. Bu durumda saklama kuruluşları, tokenizasyon platformları, DLT node’ları ve diğer aracıların sorumluluk dağılımı kritik hale geliyor. ESMA’ya göre, token sahiplerinin açık ve icra edilebilir mülkiyet haklarından yararlanmaması veya ayrıştırma mekanizmalarının etkili çalışmaması halinde katılımcılar iflas süreçlerinde teminatsız alacaklı konumuna düşebilir. Bu risk, çok katmanlı ve farklı yargı alanlarını içeren yapılarda daha da büyüyor.

KVHS’ler için neden önemli?

Bu belge doğrudan KVHS yetkilendirmesi hakkında değil; ancak tokenleştirilmiş teminat zincirinde rol alabilecek aktörler arasında tokenizasyon platformları, cüzdan sağlayıcıları, tokenleştirilmiş nakit ihraççıları ve diğer aracılar da sayılıyor. ESMA, bu yapılarda EMIR, CSDR, Settlement Finality Directive, Financial Collateral Directive, MiCA , DORA ve uygun olduğunda DLT Pilot Rejimi gibi farklı AB çerçevelerinin birlikte devreye girebileceğini belirtiyor. Bu nedenle belge, AB’de tokenizasyon ve kripto-finans altyapısının kesişim noktasında önemli bir regülasyon sinyali veriyor. Başka bir ifadeyle, bu çalışma yalnızca CCP’lerin teminat altyapısını değil; gelecekte tokenleştirilmiş varlık ihraç eden, bunların saklama veya cüzdan hizmetini sunan ya da tokenleştirilmiş nakit çözümleri geliştiren kripto ve fintech oyuncularını da etkileyebilecek bir çerçevenin başlangıcı olabilir.

Sonraki adım ne?

ESMA, bu görüş çağrısına ilişkin geri bildirimleri 15 Ocak 2027 tarihine kadar toplayacak. Ardından 2027’nin ilk çeyreğinde gelen yanıtları değerlendirerek en uygun politika veya denetim adımına karar verecek. Bu nedenle belge, bağlayıcı bir kural değişikliğinden ziyade, AB’de tokenleştirilmiş teminatın geleceğine yönelik önemli bir ön düzenleyici sinyal olarak görülmelidir.